“EO zamandan beri Nomura Araştırma Enstitüsü’nden Richard Koo yakın tarihli bir konferansta “Çin emlak balonu patladı” dedi. “Çinli gazetecilerden, ekonomistlerden, yatırımcılardan ve bazen politika yapıcılardan tonlarca telefon aldım ve bana şu soruyu sordular: ‘Japonya ile aynı yöne mi gidiyoruz?’ ?”

Bay Koo iyi bir insan: Kariyerini finansal aşırılığın sonuçlarını incelemeye adadı. ABD ekonomisinin birinci Körfez Savaşı’ndan sonra toparlanması 1991’de çökünce, o zamanki New York Federal Reserve’deki patronu Edward Frydl, borç ve mülk sıkıntısı konusunda endişelenmeye başladı. Frydl, bunun “işletmeler ve tüketiciler arasında yaygın bir finansal ve ekonomik muhafazakarlığı körüklediğini” savundu. Şirketlerin “çabalarını bilançolarını yeniden yapılandırmaya yöneltmesi” nedeniyle kredi talebi azaldı. Bu gerilimleri tanımlamak için “bilanço durgunluğu” terimini icat etti.

Bay Koo daha sonra Japonya’nın da aynı sorunlardan muzdarip olduğunu ama çok daha kötülerini fark etti. 1989’da borsa balonu patladıktan sonra hisse senedi fiyatları üç yıldan kısa bir süre içinde %60 düştü. Tokyo’da emlak fiyatları on yılı aşkın süredir düşüyor. Bazı ölçümlere göre deflasyon daha da uzun süre devam etti. Japonya’da düzenlenen borsalarda işlem gören golf üyeliklerinin fiyatı bile %94 düştü. Gayrimenkul veya diğer şirketlerin hisselerini satın almak için borçlanan birçok şirket, varlıklarının yükümlülüklerinden daha az değere sahip olması nedeniyle kendilerini teknik olarak iflas etmiş halde buldu. Ancak likit kalmayı sürdürdüler ve devam eden yükümlülüklerini karşılamaya yetecek kadar gelir elde ettiler. Bay Koo’nun söylediği gibi, hayatta kalma tehlikedeyken, odaklarını kâr maksimizasyonundan borç minimizasyonuna kaydırdılar.

Sağlıklı bir ekonomide işletmeler, hane halkları ve diğer tasarruf sahipleri tarafından sağlanan fonları kullanır ve bu parayı işlerini büyütmek için kullanırlar. Balon sonrası Japonya’da işler farklıydı. İş dünyası, fon toplamak yerine borçlarını ödemeye ve kendi mali alacaklarını biriktirmeye başladı. Geleneksel mali açık, kronik mali fazlalığa dönüştü. İşletmelerin engellenmesi, ekonomiyi çok ihtiyaç duyulan talepten ve girişimcilik gücünden mahrum bırakarak onu bir veya yirmi deflasyonist bir döneme mahkûm etti.

Peki Çin, Japonya’nın yolundan mı gidiyor? Çinli şirketler ülkenin büyüklüğüne göre daha da fazla borç biriktirdi. GSMHJaponya’nın balon döneminde yaptığından daha fazla. Çin’de emlak fiyatları düşmeye başladı ve bu durum hanelerin ve emlak şirketlerinin bilançolarına zarar verdi. Düşen faiz oranlarına rağmen kredi büyümesi keskin bir şekilde yavaşladı. Sermaye akışı istatistikleri de son yıllarda Çinli şirketlerin mali açığında azalma olduğunu gösteriyor. Koo’ya göre Çin zaten mali bir durgunluk içinde. Buna azalan nüfusu ve düşmanca bir Amerika’yı da ekleyince karamsar olmak kolaydır: Japonya’nın yoluna mı gidecek? Çok şanslı olmalı.

Ancak daha yakından incelendiğinde konunun daha az kesin olduğu görülür. Çinli şirketlerin borçlarının büyük kısmı, Çinli politika yapıcıların talep etmesi halinde devlet bankalarının desteğiyle borç almaya ve harcamaya devam edecek olan devlete ait işletmelere ait. Özel şirketler arasında borç, gayrimenkul geliştiricilerinin hesaplarında yoğunlaşıyor. Taahhütlerini azaltıyorlar, yeni konut projelerine yatırımlarını azaltıyorlar. Ancak düşen ev fiyatları ve zayıf konut satışları karşısında, güçlü bilançolara sahip geliştiriciler bile aynı yolu izleyecektir.

Çin’deki emlak patlamasının sona ermesi hane halkını daha az zengin hale getirdi. Bu muhtemelen harcamalarında muhafazakarlığı besliyor. Hanehalkının konut kredilerini son ayların başında ödediği de doğru, bu da kredi büyümesindeki keskin yavaşlamaya katkıda bulundu. Ancak araştırmalar hane halkının borcunun varlıklarına oranla düşük olduğunu gösteriyor. Mortgage ön ödemeleri, bilanço stresinin bir işareti değil, değişen faiz oranlarına verilen rasyonel bir tepkidir. Çin’de faiz oranları düştüğünde hane halkı ipoteklerini daha düşük oranlardan kolayca yeniden finanse edemez. Bu nedenle, artık daha düşük getiri sağlayan yatırımları geri satın almak anlamına gelse bile, eski, nispeten pahalı ipoteklerini ödemeleri mantıklı geliyor.

Çin’in sermaye akışı istatistiklerinin kurumsal sektörün mali fazlalığa doğru ilerlediğini gösteren kurumsal davranış değişikliğine ne dersiniz? Xiaoqing Pi ve Bank of America’daki meslektaşları, bu daralmanın büyük ölçüde gölge bankalara yönelik baskılardan kaynaklandığını belirtiyor. Finansal kurumlar dışarıda bırakıldığında iş sektörü ekonominin geri kalanından fon talep etmeye devam ediyor. Çinli şirketler karlarını maksimuma çıkarmaktan borcunu en aza indirmeye doğru ilerlemeyi başaramadı ve Japonya’yı deflasyonist bir on yıla mahkûm etti.

Japonca dersleri

Bu farklılıklar Çin’in henüz Japonya ile karşılaştırılabilecek bir resesyona girmediğini gösteriyor. Ve Bay Koo’nun kendisi de iki ülke arasındaki “devasa” farkın altını çizmeye hevesli. Japonya finansal bir durgunluğa düşerken, ülkede hiç kimsenin soruna bir adı ya da bununla nasıl mücadele edileceğine dair bir fikri yoktu. Bugün pek çok Çinli iktisatçının onun fikirlerini incelediğini söylüyor.

Reçetesi basittir. Eğer hane halkı ve işletmeler düşük faiz oranlarında bile borç almayı ve harcamayı reddederse, o zaman hükümet bunu yapmak zorunda kalacak. Bütçe açıkları, bilançoları tamamen düzelene kadar özel sektörün mali fazlalarını dengelemelidir. Koo, Çin’in lideri Xi Jinping’in doğru tavsiyeyi alması halinde sorunu 20 dakika içinde çözebileceğini söyledi.

Ne yazık ki Çinli yetkililer şu ana kadar tepki vermekte yavaş davrandılar. Geniş anlamda çeşitli yerel yönetim borçlanmalarını içerecek şekilde tanımlanan ülkenin bütçe açığı bu yıl daralarak durgunluğu derinleştirdi. Merkezi hükümetin daha fazla borçlanma seçeneği var ama bunu yapma konusunda isteksiz görünüyor ve ortalığı kuru tutmayı tercih ediyor. Bu bir hata. Eğer hükümet geç harcarsa muhtemelen daha fazla harcamak zorunda kalacak. Özel sektörün maliyesini temizlemeye kararlı olması nedeniyle değil, merkezi hükümetin kendi bilançosuna yeterince zarar vermek istememesi nedeniyle Çin’in uzun süreli bir resesyona girme riskiyle karşı karşıya olması ironiktir. ■

Ekonomi, finans ve piyasalardaki en büyük haberlerin daha uzman analizi için, yalnızca abonelere özel haftalık bültenimiz Money Talks’a kaydolun.