“BENbilmek Hazine bakanlığından özel sermaye yatırımcısına geçen Steven Mnuchin, “tahsis modelleri bunu söylemiyor,” diye itiraf etti, “ancak önümüzdeki on yıl için para yatırmam gerekseydi, bunu %100’e koyardım. Biz Bay Mnuchin’in vatanseverliği kısmen ideolojik olsa da – hem yatırımcı hem de siyasi bir yaratık olduğu için – o yalnız değil. Morningstar Direct veri firmasına göre, ABD fonlarındaki yatırımcılar denizaşırı ülkelerdeki hisse tahsislerinin yalnızca altıda birini elinde tutuyor. Endeks fonlarını icat eden Jack Bogle, uluslararası riski aşırı karmaşık bir yatırımcı olarak nitelendirdi. S&P ABD’nin ana endeksi olan 500 ve ortadan kaybolmasının ardından Hazine bonolarına %10.
Bu vatanseverlik bir tuhaflıktır. Ne de olsa Bay Mnuchin haklı: varlık tahsis modellerinin önerdiği şey bu değil. Çeşitlendirme belki de modern finansın en önemli fikridir. Gücü, 22 Haziran 1950’lerde, portföy teorisi gelecekteki temettülerin bugünkü değeri en yüksek olan hisse senedine yatırım yapmayı önerdiğinde ölen bir ekonomist olan Harry Markowitz tarafından gösterildi. Markowitz, böyle bir analizin riski göz ardı ettiğini fark etti. Andy’nin elma çiftliği yılda ortalama %10 getirebilirdi, ama büyük dalgalanmalarla. Ayakkabıcı Barry yılda düzenli olarak %7 gösteriyor. İki şirketin kaderi uyumlu olmadığı sürece, biraz Andy ve biraz Barry içeren bir portföy, herhangi bir şirketteki hisse sahiplerinden daha iyi riske göre ayarlanmış getiriler sunacaktır.
Fikir Markowitz’e Nobel Ödülü kazandırdı. Ayrıca Bogle’ın endeks fonlarının (sadece birkaç şirketin değil, geniş bir şirket yelpazesinde hisse sahibi olan) ve modern akademik finansın temellerini attı. Başka bir ekonomist olan William Sharpe tarafından icat edilen sermaye varlıkları fiyatlandırma modeli, tüm yatırımcıların Markowitz’in tanımladığı gibi davrandığını varsayar – riske göre ayarlanmış getirileri en üst düzeye çıkarmak – tıpkı firma teorisinin işletmelerin karlarını maksimize ettiğini varsayması gibi. Çeşitlendirme, portföy oluşturmanın her seviyesinde fayda sağlar. Hisse senetleri içinde, birkaç şirkete sahip olmaktansa birçok şirkete yatırım yapmak daha iyidir; varlıklar, elde tutulan hisse senetleri, tahviller, gayrimenkuller, emtialar vb. aracılığıyla bir veya iki varlığa sahip olmaktan daha iyidir. Ve bu varlıkları birden fazla ülkede tutmak, tek bir ülkede tutmaktan daha iyidir.
Amerikalılar Amerika’yı sever ama hiçbir şey para kazanmaktan daha Amerikalı değildir. Öyleyse neden ulusal önyargı? Belki de coğrafi çeşitlendirme için yabancı hisselere sahip olmak gerekli değildir. Amerikan firmaları çok ulusludur. Büyüme dünya çapında senkronize hareket etme eğilimindedir. Markowitz’in ölçütü olan getiri oynaklığının yakalayamayacağı riskler var. Amerikan satın aldığı için hiçbir portföy yöneticisi kovulmayacak. Varlıklarına el koyan bir ülkeye yatırım yaparlarsa, kovulacaklar.
Yine de vatanseverliğin gerçek nedeni belki de daha basit: işe yaradı. ABD hisse senetleri, aşırı derecede uzun bir süre olan otuz yıldır dünyanın geri kalanından daha iyi performans gösterdi. 1990’dan bu yana Amerika, geniş bir zengin ülke hisse senedi endeksinden yılda ortalama yüzde 4,6 puan daha fazla getiri sağladı – bu son derece yüksek bir prim. Her ne kadar hisse senetleri çeşitlendirmenin faydalarını ortadan kaldıracak şekilde aynı yönde hareket etse de, ABD hisse senetleri daha hızlı hareket etti. Sonuç olarak, Amerika küresel ekonominin yalnızca %25’ini oluştursa da, hisse senetleri küresel piyasa değerinin %60’ını oluşturuyor. Bu pay son on yılda yüzde 12 arttı. Payının yüzde bir puandan fazla arttığını gören tek ülke Çin.
Seri devam edecek mi? Amerika başka herhangi bir yerden daha derin sermaye piyasalarına, daha güçlü kurumlara ve daha büyük bir ekonomiye sahiptir. İnovasyon serbestçe akar – yapay zekadaki son patlamaya bakın. Yine de, bu özellikler yeni değil, bu da dikkate alınmaları gerektiği anlamına geliyor.
Cliff Asness ve meslektaşları tarafından yeni bir makale aqr Sermaye Yönetimi başka bir uyarı notu veriyor. ABD performansının büyük çoğunluğunun yükselen değerlemelerden kaynaklandığını tespit ederek, değerlemelerdeki değişiklikler için getirileri ayarlarlar. ABD hisse senetlerinin emrettiği ABD primlerinin %4,6’sının yaklaşık %3,4’ü, Amerika’daki fiyat-kazanç oranlarının yükselmesi nedeniyle var. Yalnızca %1,2’si daha yüksek kazançlar gibi temellerden geliyor.
Güçlü temellerden kaynaklanan üstün performans tekrarlanabilir olabilir. Bay Asness’in yazdığı gibi, “insanlar aynı esaslar için daha fazla para ödemeye razı oldukları için” kazanmak muhtemelen değildir. Uzun kayıp serisinin ardından yabancı hisse senetlerine geçmek riskli görünebilir. Ancak çeşitlendirme lehine olan argümanlar yeniden doğrulandı. Amerika cesurların anavatanıdır. Ülkedeki yatırımcılar bunu hatırlamalı ve yurtdışına bakmalıdır. ■
